La deuda no solo cobra intereses: también puede limitar tus decisiones

Una empresa puede pagar puntualmente los intereses y, aun así, descubrir que no tiene libertad para comprar una máquina, distribuir dividendos o asumir otro préstamo. La diferencia está en las cláusulas del financiamiento: además de fijar cuánto cuesta el dinero, pueden delimitar qué decisiones siguen disponibles cuando el negocio cambia.

Los covenants financieros son compromisos incorporados a un contrato de deuda. Algunos exigen entregar información; otros establecen indicadores mínimos o máximos, o condicionan determinadas operaciones. No son una anomalía ni prueban que el prestamista quiera dirigir la empresa: buscan proteger el crédito, aunque también pueden reducir el margen de maniobra del deudor. Por eso, comparar préstamos únicamente por tasa y plazo deja fuera una parte importante de la decisión.

El precio visible y la flexibilidad que se negocia

Una escena hipotética ayuda a verlo. Dos bancos ofrecen financiar una ampliación. El primero cobra menos, pero impone límites estrechos al endeudamiento adicional y exige autorizaciones para ciertas inversiones; el segundo cobra algo más y permite mayor holgura. Ninguna oferta es automáticamente mejor. Si la empresa necesita crecer por adquisiciones o tiene ingresos volátiles, la libertad contractual puede resultar relevante para ejecutar su estrategia.

En los materiales de Applied Corporate Finance, Aswath Damodaran presenta la financiación como una elección con beneficios y costos, entre ellos los asociados a dificultades financieras, conflictos de agencia y pérdida de flexibilidad. Aquí se consultaron los recursos abiertos del libro y su presentación sobre alternativas de estructura de capital, no se presupone acceso al volumen completo. El punto útil es separar dinero recibido, costo explícito y capacidad futura de actuar.

La flexibilidad tampoco equivale a endeudarse sin restricciones. Un compromiso bien diseñado puede obligar a producir información fiable, advertir deterioros y ordenar una conversación temprana. El problema aparece cuando la dirección firma una condición que no entiende, no mide o considera irrelevante porque hoy dispone de caja. El contrato seguirá vigente cuando cambien las ventas, los tipos de interés o las necesidades de inversión.

Dos preguntas distintas: qué se mide y cuándo se exige

Conviene distinguir entre pruebas de mantenimiento y pruebas de incurrencia. Según el manual de Simpson Thacher y la guía para prestatarios del Alternative Credit Council, las primeras exigen cumplimiento en los momentos periódicos definidos; las segundas se activan ante una acción determinada, por ejemplo, asumir nueva deuda. La distinción no depende solo del indicador utilizado, sino del momento y la operación que activan su comprobación.

Un ratio de deuda sobre EBITDA puede aparecer en ambos esquemas. Si el contrato obliga a mantenerlo bajo cierto límite al cierre trimestral, un deterioro puede provocar un incumplimiento contractual aunque no se solicite dinero nuevo. Si condiciona una operación específica, no superar la prueba puede impedir esa operación sin que el deterioro por sí solo implique el mismo tipo de incumplimiento. Los efectos exactos dependen del texto firmado.

Esta tabla no reproduce un contrato modelo ni propone límites universales. Sirve para transformar categorías jurídicas en preguntas operativas. El manual de Simpson Thacher describe, además, excepciones y capacidades permitidas que vuelven insuficiente una lectura aislada de la prohibición general: una misma operación puede quedar condicionada por varias cláusulas simultáneamente.

Un ejemplo: la deuda no aumenta, pero la holgura desaparece

Supongamos una deuda de 12 millones y un EBITDA contractual de 4 millones. El cociente es 3 veces. Si el máximo acordado fuera 4 veces, el EBITDA mínimo compatible con esa prueba sería de 3 millones, manteniendo constantes la deuda y todas las demás definiciones. La caída desde 4 hasta 3 millones consume una holgura equivalente al 25 % del EBITDA inicial. Son cifras didácticas, no una recomendación de apalancamiento.

Si el EBITDA cayera a 2,8 millones, el cociente alcanzaría aproximadamente 4,29 veces, sin que la empresa hubiera pedido un dólar adicional. Ahora bien, esta cuenta solo describe el indicador: para determinar sus consecuencias hay que saber si corresponde a mantenimiento, a una operación de incurrencia o a otra condición. También hay que comprobar ajustes admitidos, reglas de consolidación y posibles mecanismos de subsanación.

La diferencia entre EBITDA contable y EBITDA contractual importa. El contrato puede admitir o excluir determinados conceptos; asimismo, puede definir deuda neta, tratamiento de arrendamientos o límites a ajustes. No basta copiar cifras del estado de resultados a una hoja de cálculo. Hace falta una conciliación documentada que permita reproducir el cálculo y revisar sus supuestos sin depender de la memoria de una persona.

Por qué una restricción financiera termina en decisiones operativas

La investigación de Falk Bräuning, Victoria Ivashina y Ali Ozdagli, publicada como documento de trabajo del NBER en 2022, estudia los efectos reales de las cláusulas de incurrencia en deuda de alto rendimiento. Su análisis encuentra restricciones relevantes sobre la inversión cuando determinadas acciones quedan limitadas. La lección no es que toda deuda produzca ese resultado, sino que una estructura denominada cov-lite no equivale a libertad incondicional.

Otro documento de trabajo del NBER, de Gabriel Chodorow-Reich y Antonio Falato, examina cómo la salud de los bancos se transmite a empresas no financieras mediante incumplimientos de covenants. En su análisis del período 2008–2009, los prestamistas en peor situación fueron más propensos a reducir compromisos de crédito después de una violación. Por tanto, importa tanto la posición del prestatario como el contexto de la contraparte cuando toca renegociar.

Son trabajos académicos situados en mercados y períodos concretos, no predicciones automáticas para una pyme latinoamericana. Sus mecanismos ayudan a formular escenarios, pero no permiten trasladar magnitudes sin estudiar el caso. Además, aquí se citan expresamente las versiones de trabajo consultadas; no se atribuye a una versión editorial distinta el contenido de un documento accesible.

¿Y la contratación de personal? Un covenant no necesariamente prohíbe contratar. La conexión puede ser indirecta: un aumento de costos, una inversión financiada con deuda o una reducción de liquidez pueden alterar el cumplimiento o la capacidad disponible para ejecutar el plan. Recursos Humanos no necesita interpretar por su cuenta todo el contrato; sí necesita que Finanzas distinga entre una prohibición real, una condición negociable y una decisión interna de prudencia.

Un tablero que avise antes de necesitar permiso

Un tablero práctico puede reunir cinco datos por obligación: definición contractual, responsable, fecha de prueba, resultado previsto y margen disponible. A cada dato conviene añadir su fuente y la versión del contrato utilizada. No es un sustituto del asesoramiento financiero o jurídico, sino una forma de evitar que el seguimiento se reduzca a una comprobación retrospectiva cuando ya venció el plazo.

El escenario base debería acompañarse de variaciones comprensibles. ¿Qué ocurre si baja el volumen vendido, aumenta el costo de los intereses o se retrasa el cobro de un cliente importante? No todos esos cambios afectan igual a cada indicador. El retraso de cobro puede deteriorar la caja sin modificar inmediatamente el EBITDA; una caída de margen puede consumir holgura aunque todavía exista efectivo en la cuenta.

De ahí la necesidad de observar dos tableros relacionados, pero distintos: liquidez y cumplimiento contractual. Tener dinero no acredita que una distribución esté permitida; cumplir un ratio no asegura poder atender todos los vencimientos. Una dirección que confunde ambos planos puede repartir recursos que después necesitará o frenar una inversión que en realidad estaba autorizada bajo una excepción documentada.

Qué conviene negociar antes de firmar

La primera conversación útil no es pedir que desaparezcan todos los controles, sino explicar qué necesita la estrategia. Una empresa estacional puede requerir fechas de medición compatibles con su ciclo; otra puede necesitar capacidad para inversiones ordinarias, garantías habituales o adquisiciones previstas. Las definiciones, los márgenes y las excepciones deben discutirse junto a la tasa, no después de aprobar el financiamiento.

También conviene aclarar entrega de información, notificaciones, plazos de respuesta y procedimientos de consentimiento. Si el negocio necesita ejecutar rápidamente una operación, una autorización incierta puede ser un costo relevante. El alcance de cualquier dispensa o modificación debe quedar documentado: una conversación cordial no cambia por sí sola las obligaciones, y una excepción concedida para un período no debe presumirse permanente.

La guía del Alternative Credit Council es especialmente útil como mapa introductorio del proceso y de las condiciones de un préstamo privado. Sin embargo, refleja un entorno británico y una perspectiva sectorial. El manual de Simpson Thacher se concentra en financiación apalancada y deuda de alto rendimiento. Ambos ayudan a reconocer preguntas; ninguno sustituye la revisión del contrato, la jurisdicción y los instrumentos realmente aplicables.

Si la holgura se estrecha, la respuesta no es esconder el indicador

Ante un deterioro previsto, el primer paso es validar los datos y las definiciones. Después corresponde identificar cuándo se produciría el problema, qué decisiones lo agravan y qué alternativas siguen disponibles. Una dispensa, una modificación o una aportación de capital pueden ser opciones según el contrato y las partes; no son derechos automáticos ni soluciones necesariamente convenientes.

Reducir inversión o plantilla de manera inmediata tampoco es una respuesta universal. Puede aliviar un cálculo y deteriorar la capacidad de generar ingresos futuros. La dirección necesita comparar efectos financieros, operativos y humanos, documentar sus supuestos y comunicar a cada área qué restricción existe de verdad. El seguimiento temprano permite discutir alternativas antes de que una decisión irreversible convierta una alerta en un problema mayor.

La idea para conservar es sencilla: la deuda financia recursos y distribuye derechos de decisión. Evaluarla exige mirar qué cuesta, qué obliga a informar y qué posibilidades conserva cuando el negocio deja de comportarse como estaba previsto. Esa lectura vuelve más concreta la conversación entre gerencia, Finanzas, operaciones y personas.

Antes de aprobar el próximo préstamo o presupuesto, ¿podría tu equipo explicar qué decisión importante quedaría condicionada si los resultados empeoraran?

Elaborado por Ricardo Gaibor.

Este artículo fue elaborado por Ricardo Gaibor con ayuda de sistemas de inteligencia artificial en tareas de investigación, organización y edición. La selección, interpretación y responsabilidad editorial del contenido corresponden al autor.

Referencias y lecturas verificadas

• Damodaran, A. Applied Corporate Finance, tercera edición. Wiley. Sitio académico y recursos del libro; presentación consultada sobre estructura de capital.
• Bräuning, F., Ivashina, V. y Ozdagli, A. (2022). High-Yield Debt Covenants and Their Real Effects. NBER Working Paper 29888. DOI: 10.3386/w29888. Ficha y resumen institucional; texto de la misma obra.
• Chodorow-Reich, G. y Falato, A. (2017, revisión de 2020). The Loan Covenant Channel: How Bank Health Transmits to the Real Economy. NBER Working Paper 23879. DOI: 10.3386/w23879. Ficha institucional; documento de trabajo consultado.
• Simpson Thacher & Bartlett LLP. Leveraged Finance 101: A Covenant Handbook. Manual profesional completo. Secciones sobre incurrencia, mantenimiento, pagos restringidos, deuda y garantías.
• Alternative Credit Council. Borrower’s guide to private credit, edición del Reino Unido. Guía sectorial para prestatarios. Condiciones financieras y no financieras, seguimiento y glosario.